证监会官网显示，4月11日，苏州华之杰电讯股份有限公司（以下简称“华之杰”）注册申请获同意，公司可于未来12个月内择机发行股票。

　　去年，《华财》曾对该企业的业绩稳定性、下游领域成长空间以及外销比例比较高等有关问题进行过探讨，虽然目前公司已拿到注册批文，但其存在的风险还是值得投资者予以重视。

　　招股说明书（注册稿）显示，华之杰2024年营业收入已扭转2022-2023年连续下滑的颓势，但在应收账款增速远超营收的情况下，第四季度收入最高且同比攀升45.96%，不免增添了几分提前确认收入的嫌疑。而且，公司6成左右收入来源于境外，在发出商品核查发函和回函比例均未达到行业认可标准的情况下，应对其业绩真实性持审慎态度。

　　此外，华之杰前五大客户集中度远高于同行业可比公司，将直接和间接销售合并计算后，2024年前两大客户收入占比高达70.71%，这进一步加剧了其经营风险。

　　华之杰主要是做电动工具零部件和消费电子零部件的研发、生产与销售，包括智能开关、智能控制器、无刷电机、精密结构件等产品。

　　2022年、2023年、2024年（以下简称“报告期”），公司营业收入分别是10.19亿元、9.37亿元和12.30亿元，净利润分别为1.01亿元、1.21亿元和1.54亿元。

　　对于2023年营业收入较2022年同比下降近一成（8.02%），华之杰解释称主要是受居家消费需求回落、下游客户经历去库存周期、公司无刷电机业务调整等因素影响。此后的2024年，下游电动工具行业市场需求回暖，加之与百得集团、TTI 集团等客户的业务规模有所扩大，公司营业收入已同比上升31.26%。

　　但是《华财》注意到，华之杰近两年第四季度收入占比出现较大幅度攀升，2024年尤为显著。

　　报告期内，公司第四季度收入分别为2.17亿元、2.63亿元、3.84亿元，占主要经营业务收入的占比分别是21.96%、28.42%、31.64%，不仅2024年较2022年上升近十个百分点，2024年第四季度31.64%的收入占比更是创下报告期内12月之最（下图）。

　　从IPO审核实践来说，对公司经营业绩的考察主要为最近三个完整年度，其中最为关键的是临近一年的财务数据，主板上市规则对这一年甚至有单独的考核指标——最近一年净利润不低于1亿元。根据以往披露的拟上市公司处罚案例，跨期调整收入的情况屡见不鲜，最常见的操作手段就是：把未来收入确认到现在，把前一年的收入推迟确认到最近一年。

　　而且横向来看，华之杰2024年第四季度收入同比增长45.96%，相比之下，2023年第四季度收入仅同比增长21.33%。2倍多的增速差异，很难不引起市场关注。毕竟，其主要所处的电动工具零部件行业不存在很明显的季节性（下图）。

　　需要注意的是，华之杰报告期各期末应收账款余额（应收票据、应收账款、应收款项融资）大幅度的增加，分别为2.33亿元、2.80亿元和4.14亿元，占当期营业收入的占比分别是22.89%、29.90%和33.68%。2024年末，在此前不足3亿的情况下竟然直接突破4亿。

　　应收账款是企业销售商品或提供服务后，客户尚未支付的款项。若应收账款增长与收入增长相匹配，尚属正常商业行为；但若增长幅度超过收入增长，则暗示企业有几率存在放宽信用政策、提前确认收入或客户支付能力变弱等风险。

　　因此《华财》将华之杰的营业收入及应收账款余额的情况列表做多元化的分析（下图），发现其2023-2024年应收账款余额的增长率分别高于营业收入增长率28.16、16.57个百分点。两者增幅的极不匹配，让华之杰的真实运营情况再度蒙上了一层阴影。

　　据招股说明书披露，华之杰报告期内应收账款周转率（次/年）分别为3.63、3.65、3.54，2024年小幅下滑，并且2022-2023年均低于同行业可比公司3.69、3.72的平均值（2024年同行数据未披露）。

　　同时，华之杰存货周转率（次/年）明显逊于同行中等水准，2022-2023年同行业可比公司平均值为3.61、3.82，华之杰为3.13、3.03。

　　上述两项周转率指标的落后不仅暴露了华之杰运营效率未达到行业中等水准，也暗示着公司产品营销售卖状况及竞争力或许并不如表面业绩数据那么乐观。

　　实际上，在审核问询阶段，交易所就曾因华之杰存货规模上涨较大，但公司发出商品和库存商品期后3个月的结转比例会降低，而疑虑华之杰存在产品滞销迹象，要求保荐人和申报会计师说明核查依据、过程（下图）。

　　事实上，对华之杰发出商品及收入真实性进行核查，并非一件易事。公司6成左右收入都来源于境外，包括东南亚、南亚、欧洲、北美和南美等全球各地。

　　可能是囿于境外发出商品核查存在比较大困难，保荐人和申报会计师对华之杰的发出商品函证比例及回函可确认金额比例都低于90%，这一业内公认标准。

　　具体来看，2021年至2023年，中介机构对华之杰发出商品函证的占比分别是72.71%、66.62%和73.64%（下图）；回函可确认金额占比分别是54.50%、62.45%和49.14%，加上替代测试可确认金额比例，也不过是72.71%、66.62%、73.64%。不仅未有一项达到90%，就是80%也远未及。

　　对发出商品核查较低的发函比例和回函率，使得华之杰财务真实性缺乏足够的外部证据支撑。若公司利用监管因其境外核查难度高，对其较为包容这一点，对境外部分出售的收益确认时点做调整，任谁都是难以发现其中的猫腻。

　　招股说明书显示，华之杰报告期内综合毛利率分别为21.50%、26.46%和25.99%，2024年小幅下滑0.47个百分点。而同行业可比公司2022-2023年毛利率平均值分别为19.29%、21.14%，华之杰各年均高出一筹。

　　华之杰解释称，它的毛利率与同行之间的差异主要是业务结构不同，一方面公司产品链与可比公司相比更丰富，另一方面是内外销结构与可比企业存在差异。也就是说，华之杰优于同行的毛利率水平并非源于产品的独特性或高附加值。

　　当前，全球电动工具行业的市场占有率主要由大型跨国企业主导。根据EV Tank数据，百得集团、TTI集团、博世集团、牧田集团、日立等大型跨国公司占据了全球电动工具70%以上的市场份额。

　　华之杰虽然成为百得集团、TTI集团这些下游头部企业的电动工具零部件供应商，但也面临一个不容忽视的问题——客户集中度过高，对少数客户极为依赖。

　　报告期内，华之杰前五大客户出售的收益占据营业收入的占比分别是67.32%、68.55%和70.78%，已上升至7成。其中，百得集团和TTI集团报告期内稳居第一、第二大客户之位，合计占华之杰营业收入50%以上。

　　然而，上述比例只是百得集团和TTI集团直接向华之杰进行采购的数据，实际上两客户还存在别的供应商采购华之杰产品进一步加工集成之后提供给百得集团和TTI集团的情况。

　　穿透后合并计算，华之杰各年来自百得集团的出售的收益占据营业收入比重为39.57%、41.89%和43.20%，TTI集团则分别为28.17%、27.34%和 27.51%，两大客户合计后各年分别为67.74%、69.23%和70.71%。

　　两家客户的出售的收益就占了7成，华之杰对百得集团、TTI集团的依赖度已无需多言。若其中一家采购量出现下降，或者因华之杰的技术创造新兴事物的能力不足而导致合作伙伴关系破裂，都将使其业绩出现较动。

　　事实上，2022、2023年该风险就已有所体现。2021年至2023年，华之杰对TTI集团出售的收益分别为3.65亿元、1.71亿元、1.35亿元，2022年大幅度减少1.94亿元，是华之杰2022年营业收入（10.19亿元）较2021年（12.49亿元）下降2.30亿元的重要原因。

　　综上所述，华之杰虽然距离上市近在咫尺，但其真实的收入状况和稳定能力仍存在诸多疑点。投入资金的人在做出决策时，应最大限度地考虑这些潜在风险，理性评估公司的投资价值。